最近央行上調了逆回購利率和SLF利率,引起市場熱議,不少人認為這是貨幣政策從寬松轉向緊縮的開始,還有一些人認為我國步入加息周期。對此,我前幾日寫了篇公眾號文章,指出央行的這一舉措被過度解讀了。今天,央行的研究局局長徐忠在接受上證報記者采訪時也表示,此次中標利率上行是市場化招標投標的結果,與傳統(tǒng)的央行加息(上調存貸款基準利率)存在較大差別。
如果這次中標利率上行不屬于加息,那么存在這樣的疑問:1.今年是否會出現(xiàn)傳統(tǒng)意義上的加息?2.如果上調存貸款基準利率,是否如不少學者所言,央行貨幣政策就步入了加息周期,并將導致房價下跌?
今年是否會出現(xiàn)傳統(tǒng)意義的加息,更多取決于今年經濟幾個關鍵指標:首先是匯率,如剛剛公布的1月份外匯儲備數(shù)據,環(huán)比下降123億美元,降幅繼續(xù)收窄,這或與美元指數(shù)走弱有關,若本幣貶值壓力不大,即便美元加息,也不會成為國內需要加息的原因,畢竟中國與美國及其他發(fā)達國家之間的利差還比較明顯;其次是GDP走勢,國內經濟依然存在下行壓力,而美國經濟處在上行之中,故中國沒有必要跟隨美國加息;第三是通脹,我認為2017年通脹的可能性不大,從歷史數(shù)據看,CPI與GDP有明顯的相關性,如果名義GDP增速不高于10%的話,CPI就不會超過3%,或者M2增速與名義GDP增速之間的缺口不收斂的話,也不會出現(xiàn)通脹,故不需要通過加息來抑制通脹。
就目前來看,貶值、通脹和經濟上行這三大壓力或趨勢都不明顯,故短期內加息的概率不大,但也不排除年內加息的小概率事件,畢竟包括貨幣政策在內的經濟政策都屬于“相機抉擇”,經濟學家們所謂的“預測”,說白了大部分是“猜測”,因為你無法預料今年還會出現(xiàn)哪些黑天鵝事件。那么,如果今年加息,會導致房價下跌嗎?
不少人認為央行調整基準利率對房價會帶來負面影響,從邏輯上可以這樣解釋,但相關性分析并不支持該結論。王曉東研究發(fā)現(xiàn),存貸款基準利率的調整對房價影響并不明顯,而房地產政策對房價的影響十分明顯,下圖中:若考察“金融機構貸款加權利率”,計算“個人住房貸款”與“一般貸款”之間的相對水平,基本可以解釋房價的每一次拐點(2008年末才開始有數(shù)據)出現(xiàn)都與相關政策出臺有關——這正是房價對政策導向的充分反應:“利率相對水平”提升背后反映了政策的收緊,表明諸如房貸利率打折幅度縮減,二套房優(yōu)惠不予支持、外地戶籍限購等一攬子調控政策的升級。
如2010年之前,個人住房貸款利率相對于一般利率水平大致是8折到7.5折;2010年10月之后,為抑制房價暴漲,房地產調控趨于嚴厲,房貸相對利率開始回升。又如,當2014年第三季度房價漲幅接近于零的時候,房貸相對利率又開始回落,反映了房地產政策的持續(xù)寬松,這當然與經濟下行和房地產庫存壓力加大有關。隨著房價恢復上漲以及居民杠桿率的提高,去年10月房地產政策又開始收緊。
房貸相對利率的變化與房價波動

數(shù)據來源:國家統(tǒng)計局(中泰宏觀王曉東供圖 )
上圖表明,盡管從2009年至今經歷過提高利率或準備金率的過程,也經歷過降準降息的過程,但房價并沒有因為加息而下跌,最多只是由于加息而導致漲幅趨緩。換言之,影響房價的因素很多,如人口年齡結構和人口流向變化、居民收入結構、貨幣流通總量等,利率政策只是其中的一個因素,而且,貨幣政策一般是總量政策,未必針對房地產的,只有針對房地產的相對利率政策,才會對房價產生顯著影響。
所以,我們在分析加息對房價的影響時,最好進行“穿透式分析”,即一定先要清楚加息的目的是否針對房地產。如這次逆回購利率上調,更像是對著債券市場這只鳥射箭,引導資金脫虛入實,而不是鳴槍,要把所有鳥都驚飛。
還可以舉一個相反的例子,日本實行長期低利率政策,目前甚至為負利率,但房價卻沒有因此而上漲??梢?,如果利率能夠調控房價,那房價的控制就太容易了。在各類資產價格中,債券對利率是最敏感的,股市對加息的反應也未必敏感,如2006-2007年連續(xù)加息,股市卻不斷創(chuàng)新高,因為當時決定股價的諸多因素中,盈利增速比加息的權重更大。
日本住宅價格指數(shù)隨國債收益率下降而下跌

數(shù)據來源:BEA(中泰宏觀王曉東供圖)
因此,一個經濟體發(fā)展所處的階段可能對大類資產價格的走勢具有決定性的影響,即影響它的趨勢,而估值水平的高低或只能改變斜率但不能改變趨勢。如中國正處在城市化的上升階段,向高收入國家邁進,故房價怎么調控都很難跌;日本已處在人口超級老齡化階段,卻不容許外來移民,故利率如何低也難以刺激房價;美國如果沒有大量移民,估計房地產也會衰落。
此外,房地產作為一種大類資產,其價格除了受市場因素影響外,管制程度的高低對其價格產生影響十分明顯。如中國房價收入比高的地區(qū),基本集中在一二線城市,因為管制條件下一二線城市的土地供給相對于人口的流入(大城市方興未艾)而言,是不足的。相反,三四線城市的土地同樣受到管制,但人口流入量相對少(中國的城鎮(zhèn)化已到后期),所以,基本不存在供不應求問題,即土地管制影響房價程度較低。
中央經濟工作會議提出,既抑制房地產泡沫,又防止大起大落,這應該是今年房地產政策的核心目標,因為抑制泡沫的意思是不讓它再漲了,“防止大起大落”的重心是在后面,即不要大跌,就是不要刺破泡沫,故今年房價要跌非常難。不過,這樣調控的難度會隨著時間推移會越來越大,因為全球沒有一個只漲不跌的市場。只是當你希望房價跌的時候,即便加息也未必會跌;當你希望房價漲的時候,即便將利率降為負也不會漲。
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