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西南證券

五糧液（000858）：深度調整已顯成效，混改落地助添動力

事件：近期，對五糧液進行調研，與公司管理層進行了交流：高端酒率先復蘇，茅臺價格持續(xù)走高，五糧液控量挺價。1）本輪白酒行業(yè)回暖，高端酒率先實現(xiàn)復蘇，經過調整期間洗牌，確立茅臺五糧液國窖在高端白酒市場絕對優(yōu)勢，演繹強者恒強格局。五糧液短期超越茅臺難度較大，但第二地位穩(wěn)定，期待逐步縮小差距。2）茅臺量價策略對五糧液有較強的壓制效應，2016年在終端消費和渠道補庫存的雙重需求驅動下，茅臺一批價快速上升，從年初840元上漲至1100元，未來供需巨大缺口將推動價格持續(xù)上行。受益茅臺漲價，五糧液2016年多措施并舉推動核心品牌順利提價，出廠價從659元提升至739元，同時實現(xiàn)終端順價銷售。2017年公司繼續(xù)控量挺價，普五計劃內供應量減少25%，價格有望持續(xù)上升。

深度調整已顯成效，公司經營狀況大為改觀。2014年開始公司進行深度調整，主要是在產品結構和營銷模式兩方面：1）產品結構優(yōu)化：堅持推進“1+5+N”品牌策略，即在保持高端產品五糧液核心品牌市場地位的同時，打造五糧春、五糧醇、五糧頭曲、五糧特曲、綿柔尖莊五個核心系列產品，構建全價位產品線，滿足消費者多層次產品需求。目前普五價格恢復情況良好，系列酒增長勢頭迅猛，有望成為新的增長極。2）營銷模式變革：為改變“坐商”模式帶來渠道掌控力弱的弊端，公司積極調整經銷商結構，采取“扶強棄弱”策略，扶植有能力的核心大商，淘汰缺乏市場競爭力的部分小經銷商，渠道轉變?yōu)椤肮緦哟笊蹋笊虒有∩獭钡闹狈咒N體系，管理效率大幅提升。同時公司在全國成立七大營銷中心，三大系列酒營銷公司，實現(xiàn)權限下放、管理下移、渠道下沉、服務前置，強化對市場的掌控。目前公司正在籌建互聯(lián)網營銷體系，通過大數據提升五糧液銷售渠道的精細化管理水平和能力。

混改落地助添動力，五糧液業(yè)績有望延續(xù)較快增長趨勢。本次混改將對公司未來發(fā)展起到積極影響：1）通過員工和管理層持股，將員工利益與公司綁定，提升積極性和凝聚力；2）通過經銷商持股，優(yōu)秀經銷商同公司團結程度有效提升，既杜絕竄貨等有損公司利益行徑，又進一步增強合作鞏固和開拓全國市場；3）定增募投項目將有效提升公司對市場精細化管理能力，補齊公司經營短板，營銷模式變革有望持續(xù)推動業(yè)績較快增長。

盈利預測與投資建議。預計2016-2018年收入分別為251億、284億、316億，增速分別為16%、13%、12%，對應EPS分別為1.89元、2.14元、2.42元。公司未來三年有望延續(xù)較快增長趨勢，目前估值較低不足20倍，具有較高的安全邊際。